鲍荣富：基建托底，旧改提速

  6月16日，由中国水泥网主办的“2020中国水泥产业峰会暨TOP100颁奖典礼”在杭州盛大举行。此次峰会以“数字化赋能产业新生态”为主题，其中，华泰证券研究所副所长鲍荣富带来了《基建托底，旧改提速》的主题报告。报告中鲍荣富讲述了其核心观点：基建、旧改有望发力稳增长，关注相关产业链机会。

  一、总量预测：疫情背景下2020年的基建投资展望。

  （1）需求端：稳增长背景下，全年基建投资增速有望达8%-10%。

  宏观预测方面，在中性假设下，20年GDP2-3%是可争取的目标增速，稳增长需基建投资增速达8%-10%。疫情之下，一季度经济增速“挖深坑”。国内一季度GDP在经济“休克”状态下出现了同比-6.8%的负增长局面，工业生产、固定资产投资、消费、失业率等数据反映出当前宏观经济面临多方面的结构性冲击。

  疫情全球大流行，二季度外需与供应链冲击正在到来。如果未来疫情在海外蔓延速度较快、明显冲击主要经济体，那么，届时尽管国内疫情或已基本平息，但不排除外需下行对我国经济形成负反馈，从而导致国内经济增速回升力度弱于预期的可能性。

  保就业、稳信心，设定适度的经济目标增速，在当下仍有必要性。预计2%-3%左右是可争取的目标增速。那么，稳增长需要多少基建投资？预计今年全年的GDP增速有望达到2%-3%，根据这个新的假设，在较为中性的预期下，预计基建投资增速仍有望达到8%-10%的区间，在较为乐观的情况下，基建投资增速仍有望达到13%。

  在政策方面，疫情过后逆周期调节取向或进一步明确。2020年年初至今的基建政策取向明确且持续性较好，对基建制约因素的针对性亦较好，疫情对经济的冲击有望使中央和地方在基建稳增长角度形成合力。3月27日政治局会议首次提出适当提高赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模、引导贷款市场利率下行等表述，体现了决策层加大基建投资的意愿和相应宏观举措。

  在规划方面，样本省份中，20年固投增长目标8%，疫情有望提升地方投资动力。2019年大部分省份的固定资产投资中地产的拉动效果仍然较大。2020年，基建有望取代地产成为主要增长极。从全国角度看，2019年固投/地产/制造业/狭义基建投资增速5.4%/9.9%/3.1%/3.8%，地产拉动的效果比较明显。疫情影响下，2020年前两月固投/地产/制造业/狭义基建投资增速-24.5%/-16.3%/-31.3%/-30.5%，地产投资仍然保持了较高的韧性，但销售面积和土地购置面积均出现较多下滑，可能影响后续地产投资发力的持续性。

  （2）供给端：融资端制约改善，2020资金来源对投资支撑或明显提升。

  可以看出，在预算内资金中，一般公共预算增量依赖于扩大赤字。在基建资金来源中，预算内资金占当年财政一般公共预算支出的比例，自2011年基本处于上升态势，仅2018年占比较2017年有所回落。预计19/20年在稳增长政策下，预算内资金用于基建金额占一般公共预算支出比例仍可能小幅上升，19/20年分别为11.5%/11.8%，对应基建资金来源中的预算内资金同比增速9.3%/2.6%。

  而国内贷款方面，政策性银行承担了准财政职责，中长期贷款有望持续改善。预计在基建资金来源中，国内贷款占非金融企业中长期贷款新增额的比例，在19/20年有所提升，19/20年基建国内贷款，同比增速7.59%/25.19%。19年/20年财政端对隐性负债的控制仍然较为严格，表内融资对基建的支持力度有望增大，在资本金问题得到较好解决的情况下，用于基建的贷款落地有望加快，带动基建国内贷款占非金融企业中长期贷款新增额的比例继续有所提高。20Q1非金融企业中长期贷款新增3.04万亿元，同比增长18.2%，增速较19Q1和18Q1显著提升，预计20年全年增速或达15%。

  在自筹资金上，专项债或对冲卖地收入下行压力，PPP有望改善

  预计2020年全国政府性基金收入或受到土地出让收入下降影响，增速放缓至-5%，较去年收缩约0.4万亿元。疫情导致节后楼市成交低迷、库存积累，截至3月底30城商品房成交面积累计同比为-37.8%。同时，销售回款减少、债务偿还压力加大，房企拿地的意愿与能力都可能受到较大制约。

  从审慎角度出发，预计全年政府性基金支出或下降0.8万亿元左右。据此判断，历史上土地出让金支出和其他政府性基金账户支出中投向基建的比例均为40%-45%，以40%计算，预计2020年政府性基金投向基建资金同比减少0.32万亿元。

  2020年专项债投向基建金额有望大幅增加，有望来自于两个方面：

  1）专项债投向基建的比例有望大幅增加。20M1-2发行地方债1.22万亿元，其中仅交通、市政、环保三项明确投向基建的科目占比就达到67%，考虑到其他项目中科教文卫、农林水、能源基建中包含基建的部分，前两月地方债投向基建的比例有望超过70%。

  2）专项债可做资本金，一定程度提升了专项债的资金撬动能力。根据政府工作报告，全年新增专项债限额为3.75万亿元，同时强调加大专项债用作资本金的比例，假设全年70%专项债投向基建，而用作资本金的比例调整为13%（三倍杠杆），则2020年专项债对基建资金的贡献有望达到3.3万亿元，较原预计增加0.37万亿元。

  今年3月城投债净融资规模创新高，18Q1/19Q1/20Q1城投债净融资额2213/3678/6312亿元，20Q1城投债净融资同比明显增长。然而非标在资管新规过渡期内预计维持压降态势。预计城投有息债务中，债券、信贷、非标余额增速分别为25%、20%、-30%，对应债务规模增长4.5万亿元，其中剔除信贷的债务规模预计增长1.2万亿元左右。

  在规范发展的基础上，20Q1PPP相关政策总体偏鼓励发展，2月财政部陆续发布《关于加快加强PPP项目入库和储备管理工作的通知》和《污水处理和垃圾处理领域PPP项目合同示范文本》两份文件，在地方政府积极推动在建项目形成投资，信用及融资环境改善，PPP民企龙头财务负担逐步消化，建筑央企投资规模有望稳定增长的情况下，预计2020年PPP项目投资有望实现20%左右增长。

  较为中性的预期下，预计全年基建投资增速仍有望达到8%-10%的区间。在乐观的情况下，基建投资增速仍有望达到原先预计的13%。资金端能够支持2020年广义基建投资达到12.25%的同比增速，资金可能并不是基建投资的主要限制因素，前四个月的社融数据也充分反映了这一观点。若地方政府推进项目的意愿和效率能够提升，今年基建投资增速较去年有望取得较大提升。

  二、结构性机会：交通环保有望较快增长，科教文卫泛基建前景广阔

  （1）交通基建：东部省份目标增长率较高，全国投资增长提速可期

  展望2020年，从拉动投资增长的效率角度看，交通水利类投资“立即见效”的能力较强，偏市政类投资作为改善城市运营的重要方面，有望受益于老旧小区改造等增量领域，城市轨交和生态环保类投资有望继续保持高增长。财政实力较强省份交通投资较高的增长目标则有望带动全国的交通投资继续实现稳健增长。

  目前多省份正在商讨追加交通基建投资，根据调研了解到，江苏交通投资15%投资增长基础上再增长15%基本落实，发改委在研究一批准备上马的项目，城轨和城际铁路会比较多，后续交通基建有望继续较快增长。

  从设计行业的两家龙头公司（中设集团、苏交科）来看，订单拐点显现。根据上周调研了解，苏交科四五月份订单加速比较明显，预计六月态势依旧向好。主要原因是前期基建推动政策起了作用，中设集团截止5/20，订单已经达到7个亿，相当于4月全月的水平，四五两个月订单合计同比增速超过30%。

  科教文卫民生类投资虽然并不计入基建投资，但与基建稳投资的逻辑和手段均相似，也更符合改善民生、促进消费升级的大方向，亦有望取得较快增长。

  假设19年体育业/科研业固投占一级行业的比例为15%和30%，则分别对应投资额0.18万亿元和0.24万亿元，而二者对应一级行业固投在2019年的增速分别为13.9%和17.9%。预计19年体育、卫生、教育和科研行业固投合计2.44万亿元，是广义基建的13.4%，但其增速远高于基建，预计其也有望成为2020年稳增长的重要发力点。

  在城市轨道交通中，新一轮建设高峰或已开启。2018年下半年发改委轨交审批之后，轨交建设规划的审批有所提速，认为2019年轨交建设已经有所提速，而高增长在2020/2021年有望延续。根据RT轨道交通的统计，2020年福州、重庆、青岛等20个城市的新一轮轨交建设规划有望获批，同时15个左右城市的首轮轨交建设规划有望得到批复。2020年轨交建设规划审批投资额仍将维持较大规模，为后续轨交建设投资持续较高增长创造条件。

  （2）环保：有望成为基建逆周期调节重点

  在环保及公用板块新增专项债中，生态环保、水务、农林水利率先受益。2020年1-2月期间，生态环保建设占比达67%至770亿，水务板块专项债占比16%达189亿，农林水利占比15%达179亿。就地域而言，广东、天津环保公用专项债增幅最大。水污染治理领域龙头融资约束缓解，板块盈利有望迎来反转。债券市场，自2020以来，信用利差（1年期AAA-1年期国债）缩窄16BP。目前碧水源、启迪环境、国祯环保等水污染治理龙头公司均陆续有国资入股，大大缓解了流动性危机，板块盈利有望实现底部回升。

  三、旧改：存量房时代有望扛起稳增长、扩内需大旗

  （1）政策背景：加快旧改呈现多点开花态势。

  以老旧小区改造为重点的改善城镇居住环境项目，是重点民生工程，也是当前稳投资和扩内需的有效方式。2019年3月，全国“两会”政府工作报告提出大力进行老旧小区改造提升，住建部、发改委和财政部三部委随后印发《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，自此老旧小区改造受到市场高度关注。20年政府工作报告中再次提及新增3.9万个老旧小区改造，按9.5万元最高户均改造投资估算，20年旧改市场规模约6650亿元。旧改由于“既保民生，又稳投资，同时拉动内需”的特点，决定了国家层面将加快推动其发展。

  中央层面推进试点扩容，并推动地方加快政策落地和多元化金融支持。国家层面对棚改、旧改的政策支持主要体现在2015年12月中央城市工作会议召开之后，该会议时隔37年首次重启，基本确定了未来较长时间内我国城市建设和发展的主基调。2018年3月，“两会”政府工作报告首次提出对旧改的相关表述，要求有序推进“城中村”、老旧小区改造，完善配套设施，鼓励有条件的加装电梯。截至2018年12月，15个试点城市共改造老旧小区106个。试点工作有序落地后，最终于2019年在中央和地方层面开启了大范围推广的契机。

  2019年，住建部将城镇老旧小区改造纳入保障性安居工程，使其与保障性住房、棚户区改造同等地位，并试点探索了融资方式、群众共建等9方面体制机制。而2020年3月，专项债新规明确要求，2020年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。

  地方层面加快总结经验，旧改呈现燎原之势。过去十多年中，多个一二线城市在老旧小区改造方面做了积极探索。2018年之后，除北京外，上海、山东、河北、安徽、吉林、重庆、杭州等地都陆续出台了类似的老旧小区改造导则或行动实施方案，且各地出台的政策方案中明确改造数量目标的文件明显增加，因此，地方政府推动老旧小区改造项目落地的意愿明显增强。

  （2）旧改注重居住质量提升，总投资依然较大

  从政策、融资、市场规模等比较来看，老旧小区改造与棚户区改造存在诸多不同。鲍荣富认为2019年是老旧小区改造启动的元年，而2020年将是实现大规模扩散的关键之年。

  在改造需求上，老旧小区改造的套数总量并不弱于棚改。截至2019年我国棚户区改造工程累计改造各类棚户区住房4556万套，而初步统计全国老旧小区涉及居民超4200万户（套）；在改造单价上，棚改改造成本相对较高。2017年棚户区改造完成投资1.84万亿元，平均每套投资约30万元。而初步估算我国城镇老旧小区综合改造的投资总额可高达4万亿元，按此计算老旧小区改造平均每套投资最高可达9.5万元。2020年4月14日，国常会确定加大城镇老旧小区改造力度，要求今年改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍。按9.5万元最高户均改造投资估算，今年旧改市场规模约6650亿元，同比翻番。

  （3）建筑：承包主体多为中小建企，设计企业相对受益

  老旧小区的改造项目，建设单位多元化程度较高，承包商以当地中小型公司为主。与大型城市/片区更新和功能改造类项目不同，老旧小区改造单体项目和金额均较小，地域分散性较高，改造形式和内容相对个性化，但改造项目个数较多。

  以广州市越秀区2019年改造单位为例，改造项目单位就包括了人民政府、城市更新改造管理中心、各街道办事处、水务局、房管局等。因此，鲍荣富认为上市建筑公司中，地域性中小型建筑国企和优质民企受益老旧小区改造的可能性更高，关注重庆建工、金螳螂等。

  老旧小区改造勘察设计合同额占投资额的比重高于一般房建类项目，建筑设计公司有望从设计业务和总承包业务两方面受益。仍以广州越秀区老旧小区改造项目为例，从中国招标网等公开渠道能够同时获得勘察设计和施工合同中标信息的有9个项目，勘察设计金额占施工金额的平均比重为6.2%，而一般房建项目勘察设计合同占项目建安投资的比例不超过2%。

  此外，老旧小区项目勘察设计业务的实际取费比例或高于一般房建项目，项目盈利能力或较好。同时老旧小区改造项目较小的单体投资额与建筑设计公司能够承担的EPC任务规模吻合度较高，未来建筑设计公司也有望切入改造施工业务中，关注建研院，华建集团，华阳国际等。

  （4）建材：老旧小区改造提振防水/保温/涂料/管材需求，利好细分领域龙头

  建材价格的上涨推动相关改造工程造价上升。以老旧小区改造常见的多层住宅（六层及以下）为例，在《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）的基础上，以2016年9月为基期（价格指数定为100），2017年12月为第一期，之后每半年发布一次工程造价指数，动态反映人工、材料和机械的价格变动。

  防水卷材：屋面防水及新装电梯有望带动318亿防水卷材需求（若4200万户40亿平老旧小区完全改造，按照2020年改造700万户的计划，预计这些需求有望在未来6年释放完毕）。

  涂料：节能改造及抗震加固有望催生百亿外墙涂料需求，若内墙全部重涂，将新增建筑涂料需求400亿元。

  保温材料：节能改造及屋面板更换带来约224亿保温材料需求。

管材：住宅给排水及小区热力污水改造带来约151亿管材需求。