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中国水泥研究院:拉法基、豪瑞并购分析

作者:匿名

自2015年7月14日,拉法基豪瑞宣布全球合并完成,但其仍需面临多个国家地区的反垄断审查。为了完成其合并,拉法基豪瑞在2016年度开展了全球资产剥离计划,截止目前为止,其基本完成原定的资产剥离和子公司合并计划。

   一、2014年前的水泥行业发展

  80年代以后,西方欧美发达国家的基础设施建设趋向于缓和甚至停滞后,以东欧、中东、非洲、亚洲和拉美为代表的新兴市场开始发力。当前,新兴市场的水泥需求量占世界水泥市场90%的份额,而西欧和北美发达国家保持了10%左右的市场份额。在过去的20年里,水泥市场的需求量维持在每年5%增长水平。2014年,世界水泥需求量增长约为3%左右,达到了40.6亿吨。新兴市场的大规模基建强力支撑了水泥需求的增长,特别是中国和中东国家,同时美国经济的复苏也对世界水泥需求的增长起到了非常重要的拉升作用。

  然而水泥行业是一个资本密集型产业,新建设水泥生产线需要投入大量的资金,而且资金的回报周期长,因此水泥行业自从20世纪70年代开始就趋于集中,水泥企业开始通过并购重组来消减内部管理运营成本,同时提高市场占有率,提升企业利润。

  二、拉豪并购案例分析

  法国拉法基集团、瑞士豪瑞集团是全球最大的两家跨国水泥企业。2014年4月7日,在经过3个月的接触谈判后,拉法基和豪瑞集团对外界宣布达成合并方案,这对世界水泥行业来说,无疑是一个重磅炸弹,此两家巨头的合并瞬间改变了世界水泥行业的格局。

  2.1 拉法基、豪瑞简介

  拉法基集团1883年成立于法国,是一家在水泥、石膏板、骨料和混泥土等建材领域均处于世界领先地位的大型跨国公司。拉法基非常注重荣誉感和企业社会责任,追求企业的可持续发展。创新一直是拉法基的核心,拉法基不断投入资金进行研发创新,希望通过建筑材料的创新和生产加工方式的改革为人类提供更加舒适,持久,美丽的社区居住环境。2008年,拉法基成为建材领域唯一一家入选“全球100名最具有可持续发展的企业”。截止2014年末,拉法基已经在世界上61个国家开展业务,年产水泥2.5亿吨,销售收入128亿欧元。

  豪瑞集团是一家在水泥,骨料以及其他建筑材料(预制混泥土,沥青等)的生产加运输上处于世界领先地位的大型跨国公司。豪瑞在世界上70个多国家通过多数或者少数控股当地本土公司的的方式为全球70多个国家提供建筑加工服务。豪瑞成立于1912年,1914年和Ernst Schmidheiny建立的Rheintalischen水泥厂合并,从此豪瑞集团一直处于Schmidheiny家族的掌控之中。相对于拉法基决策权的高度集中,豪瑞集团更多的是放权给当地本土公司,灵活的根据当地本土的市场竞争情况制定适合本土的竞争发展策略。得益于豪瑞的市场导向的企业结构,产品的创新和高效的管理系统,2014年,豪瑞的净销售收入已达191亿瑞郎。

  2.2 合并原因分析

  首先从经济和行业背景来考虑,世界经济持续处于低迷的处境,各国经济建设水平在不断地降低,即使是中国这样的高增长国家,最近几年来也开始进入经济下行的通道。水泥行业的产能已经过剩,不仅仅是中国,整个世界的水泥产量都已经远高于其需求量。水泥行业不但面临着过剩的问题,还面临着不均衡的问题,产出和需求不均衡,在部分新兴市场,尤其是非洲,拉美和中东,这些国家的经济开始起步,大规模的基础设施建设强力地拉升着水泥的需求,但是这些国家的水泥生产显然跟不上目前经济建设的水平。合并可以让拉法基和豪瑞剥离其在欧洲和北美的部分资产,该部分资产其实对公司整体的贡献度已经很低,不再具有更多的增长,而且这些地区往往要面临着政府严格的反垄断审查和高额的税收,合并后将这部分剥离的资产转化为新兴市场的潜力资产,将对公司未来提升利润和增加现金流起到巨大的作用。

  其次,两大行业巨头的合并有可能形成寡头垄断,这会极大地增强集团公司的议价定价能力。拉法基和豪瑞原本就是水泥行业的主要玩家,两家公司已经占有相当大的市场份额,即使合并后的新公司因反垄断审查剥离部分资产导致市场占有率低于两家公司原有市场占有率的总和,新公司的市场份额也将是远远高于原本的单个公司。金融危机后,水泥行业受到该次危机的影响特别重大,水泥行业是一个长期投资的行业,当需求突然降低后,产能并不能在短时间迅速的调整以适应需求的减少,已经建成的产能的去除将会是一个较长的过程。产业的集中可以很好的解决产能过剩问题,和供应商达成更好的协议,调整优化物流系统,而且合并可以从整体上产生巨大的协同效益。

  但是根本上来说,此次合并是因为两家公司面临增企业发展的窘境,受累于低迷的市场需求和高额的债务,企业的利润不再增长,企业处于原地踏步的境地。投资者也再不满于年复一年的分红,寻求新的增长点,创造更多的利润成了解决投资者不满的关键因素。两家公司合并后可以凭借反垄断审查剥离掉一部分对公司增长没有帮助的资产,与此同时也可以连带剥离掉相关的债务,减轻公司的债务负担,然后,新公司就可以优化整合剩余优质资产,加大对对新市场的投资,使公司获得重新增长的驱动力。

  创新研发也是很重要的一个因素,两家公司合并后,新公司的研发投入可以非常轻松地超越其他竞争对手。对于水泥行业这样已经非常成熟的企业来说,想要获得新的创新点,新的技术,已经是非常困难了,因此只有保持着一定规模的研发投入才有可能出现新的技术上的突破。

  2.3 拉豪合并过程

  2014年4月7日,拉法基,豪瑞发布合并公告,以1:1股票换股的方式达成合并协议。此后受累于欧洲经济长期的停滞,欧洲央行开启量化宽松政策,欧元大幅度贬值,使得欧元兑瑞士瑞郎的汇率从合并之初的1.22降到了1.06,跌幅达13%。除此之外,拉法基的业绩持续下滑,股东净利润从2013年的6.01亿瑞郎降低到2014年的1.43亿瑞郎。这使得豪瑞拒绝继续按原有方案进行合并。两家公司重新谈判达,最终以0.9:1的换股方式达成新换股合并协议,同时新公司的董事长将由豪瑞的下一任董事长沃尔夫冈 . 雷茨勒(Wolfgang Reitzle)担任,拉法基原董事长兼首席执行官乐峰(Bruno Lafont)将担任新公司的首席执行官和董事。新公司董事会设14个席位,拉法基和豪瑞各占7席。

  2015年7月10日,两家公司对外宣布已达成合并所需的所有条件,拉法基和豪瑞的全球合并宣告完成。新的拉法基豪瑞公司股票于2015年7月14日在瑞士证券交易所和欧洲证券交易所进行交易。虽然两家公司对外宣称这是一场“平等合并”,但是从第一份合并协议被豪瑞拒绝后修改调整换股权重,到最后一刻CEO人选从乐峰(Bruno Lafont)调整为沃尔夫冈 . 雷茨勒(Wolfgang Reitzle)都可以看出,这并不是一场真正意义的上的“平等合并”,拉法基从始至终在这场合并中都处于非常被动的地位,拉法基很有可能会因此在将来合并后的新公司中无法找到自己合适的位置,从而被豪瑞完全“吞并”。

  2.4 反垄断审查,资产剥离

  拉法基和豪瑞的合并之路并没有因一纸公告就轻松结束,因为拉法基和豪瑞原本就是水泥市场上的主要厂商,新公司合并后在多国处于垄断地位,因此面临大量的反垄断审查。拉法基豪瑞需要通过欧盟,美国,巴西,印度等国家的反垄断审查,以获得合并许可。这就会导致拉法基豪瑞须剥离部分资产,拉豪预估,两家公司将出售大约总计52亿欧元的资产,该部分资产能带来7.44亿欧元的EBITDA,是非常优质的资产。

  与爱尔兰CRH交易

  2014年12月5日,欧盟委员会(以下简称欧委会)完成拉法基和豪瑞合并的反垄断审查,有条件的通过了两家建材行业巨头合并的要求。欧委会要求拉法基必须放弃其在德国,罗马尼亚的全部业务,豪瑞必须放弃其在斯洛伐克,法国的全部业务,拉法基还需要放弃其在英国除Cauldon水泥厂之外的所有业务,豪瑞还需要放弃在捷克的所有业务,Gador的工厂和在西班牙的粉磨站。对于在豪瑞拉法基合并前,欧委会已经审核通过的关于豪瑞出售西班牙和捷克水泥业务给墨西哥西麦斯水泥集团的交易不再做反垄断审查,并批准此项交易按原协议进行。

  2015年2月2日,拉法基,豪瑞为达成他们的合并宣布一项资产出售计划,买家是爱尔兰Cement Roadstone Holdings集团(以下简称CRH)。该部分资产估价约为6.5亿欧元。该交易涉及豪瑞和拉法基在全球11个国家的资产,包括法国,德国,匈牙利,罗马尼亚,塞尔维亚,斯洛伐克,英国,菲律宾,巴西,加拿大和美国。同年四月,拉法基豪瑞宣布欧委会批准CRH成为拉法基豪瑞资产剥离计划的买家。同年八月,CRH宣布完成除菲律宾外的其余国家的所有资产的交割,剩余菲律宾的资产交易于15年第三季度末完成。该笔交易也是CRH历史上最大的一笔合并交易,同时该笔交易使得CRH水泥生产能力翻倍,新增加15000名雇员,并扩展业务到新的国家。有分析师指出,该笔交易完成后,CRH集团成为中东欧第一大建材企业,世界第三大建材材料生产公司。

  在与CRH达成交易后,也对拉法基豪瑞在相关涉及国家的市场份额产生了变动。在欧洲,就整体而言,欧洲是拉法基和豪瑞的大本营,即使剥离了相关资产,新公司仍然以7780万吨的水泥年产量位居第一的位置,2016年德国海德堡水泥以45%的股权实际控制了意大利水泥,目前德国海德堡水泥处于欧洲市场第二的位置,其他市场有力竞争者分别为墨西哥西麦斯水泥和爱尔兰CRH集团;北美市场,西麦斯占据市场绝对的优势,位居第一,拉法基豪瑞集团位居第二,德国海德堡水泥位居第三;巴西市场,Votorantim集团是巴西本土最大的水泥生产企业,拥有20家工厂,年产水泥大2456万吨,紧随其后的是另一家巴西公司InterCement,年产能1650万吨,拉法基豪瑞位居第三,合并后的拉法基豪瑞在巴西拥有9家工厂,1040万吨的产能;在菲律宾水泥市场,原本拉法基,豪瑞,西麦斯三家独大,合并后因拉法基豪瑞将部分资产出售给CRH集团,原本的三家变成拉法基豪瑞,西麦斯和新进入的CRH,西麦斯是该地区最大的水泥生产者,近来年,菲律宾的经济发展迅速,水泥需求增长较快,拉法基豪瑞合并后势必将加大对该国的投资,以获取菲律宾经济增长的红利并巩固自己在该国的水泥行业的位置。

  与印度Nirma交易

  在拉法基和豪瑞宣布合并后,印度竞争委员会(Competition Commission of India ,以下简称CCI))裁定如果两家公司要在印度合并,新的实体必须剥离拉法基在印度东部年产能515万吨的水泥工厂。其后拉法基豪瑞宣布剥离在Sonadih (Chhattisgarh)和Jojobera (Jharkhand)的两家水泥工厂,潜在交易对手是印度本土水泥公司Birla 集团,但是2015年印度新的矿产和矿产开发法使这笔交易生变,新的法律要求矿产开发权须随着整个公司进行转让,因此原本部分转让水泥产能的方案变的不再可行。因此拉法基豪瑞公布了备选方案,出售拉法基在印度的所有产能,涉及三座水泥厂和2个水泥粉磨站,年产能达1100万吨。

  拉法基豪瑞因此宣布不再继续和Birla 集团进一步就交易进行对话,但是BCL对于拉法基豪瑞取消交易表示非常不满,Birla 集团已经就该问题和法律顾问进行了交谈,并表示会诉诸法律。2016年7月11日,拉法基豪瑞宣布了新的交易协议,该协议将出售拉法基在印度运营的三家水泥工厂两家粉磨站给Nirma公司,拉法基印度公司的年产能在1100万吨,该笔交易价值14亿美元,并且得到CCI的批准。

  同时拉法基豪瑞对豪瑞集团在印度控股的两家水泥公司进行了整合。2016年7月20日,印度内阁经济事务委员会(Cabinet Committee on Economic Affairs)批准了Ambuja水泥收购豪瑞印度24%股权的协议,这为拉法基豪瑞重构豪瑞印度,ACC水泥和Ambuja水泥扫清了道路。该笔交易完成后,ACC水泥成为了Ambuja水泥的子公司,但这两家水泥公司的最终控制者是合并完成的新拉法基豪瑞集团。

  印度是世界上第二大水泥生产和消费国,年产量达2.8亿吨,因此也成了各大水泥公司争夺的重地,不过相对于国际玩家,本土水泥厂家仍然占据主要地位。在拉法基和豪瑞合并后,已威胁到了目前位列第一的印度UltraTech水泥集团,从产能上来说,拉法基豪瑞已经小幅超越UltraTech,在印度东部,拉法基豪瑞相对于UltraTech在市场上更具优势,西部市场仍然是UltraTech主要阵地,在北部和南部市场,两家基本已经旗鼓相当。在拉法基豪瑞合并完成后,预计拉法基豪瑞将加大对该地区的投入以彻底反超UltraTech。

  与中国IDG交易

  拉法基和豪瑞在中国的控股公司分别为四川双马和华新水泥。长期以来,拉法基在控股的四川双马上市公司之外还有部分水泥资产业务,同业竞争问题由来已久。伴随着拉法基和豪瑞合并成拉法基豪瑞,豪瑞在中国的控股公司华新水泥和拉法基通过控股取得的四川双马之间的同业竞争问题更加突出,因此撤资出售双马股权成为了拉法基的唯一选择,同时预计拉法基将会将其在中国其余未上市的水泥资产注入华新水泥。拉法基和豪瑞的合并将利好中国西南水泥市场,提升行业的集中度。

  与越南SCCC交易

  豪瑞越南成立于1994年,并于同年取得越南水泥工业公司(Vietnam Cement Industry Corporation,以下简称Vicem)65%的股权,目前估值8.9亿美元,由于近年来越南建筑材料市场增速放缓,总体产能已经远超消费需求,拉法基豪瑞打算出售其在越南的资产,也就是Vicem的股权。Siam City Cement Pcl (SCCC)是其交易对手,该公司目前是越南第二大水泥企业。当年Vicem在引进豪瑞时保留了日后豪瑞出售股权的优先购买权,因此该笔交易须得到Vicem的批准才能得以进行,并且Vicem是一家越南政府出资背景的公司,因此该笔交易实际是需要得到越南政府的批准。但截止2016年11月,Vicem仍然没有给出最终答复,Vicem董事会主席Luong Quang Khai给予越南VIR在线的回复是:“我们仍然在考虑中,我们担心如果我们不行使优先购买权,新的买家是否能很好的管理Vicem的水泥业务,能否给股东带来丰厚的回报。”

  除此之外,SCCC还打算购买拉法基豪瑞在斯里兰卡的资产,也就是斯里兰卡水泥公司(Sri Lankan cement company),约3.74亿美元,SCCC强调这次交易会让SCCC获得斯里兰卡最大的市场份额。这笔交易最终在2016年第三季度前完成,这笔交易的完成也让SCCC成功的打入了东南亚市场,扩大了其市场影响。如果SCCC和拉法基豪瑞对Vicem的交易最终也得以完成的话,将进一步增强SCCC在东南亚市场的影响力。

  与摩洛哥SNI交易

  拉法基豪瑞在摩洛哥的合并并没有遇到太多阻碍,拉法基和豪瑞的合并顺利的得到了摩洛哥总统的批准,其中非常重要的原因是摩洛哥国家投资公司(SNI,Société Nationale d'Investissement)是原拉法基摩洛哥子公司重要股东,而SNI的实际控制者为摩洛哥皇室,它与拉法基有着近40多年的合作历史,间接的掌有原拉法基摩洛哥子公司30%的股权。拉法基豪瑞在摩洛哥合并的方式同样是股权置换,以1.2股拉法基股权置换1股豪瑞股权的方式进行,SNI以现金出资的方式投资新的拉法基豪瑞摩洛哥公司。合并完成后,拉法基豪瑞和SNI持有新公司64.7%的股份。拉法基和豪瑞两家公司原本在摩洛哥水泥市场的市场份额已达到65%,紧随其后的两家水泥公司-摩洛哥水泥和Atlas Sefrioui水泥将面临着边缘化的风险,此两家公司未来可能会采取合并重组的方式来对抗拉法基豪瑞。除此以外,SNI和拉法基豪瑞还同意在撒哈拉以南法语地区创建一个共同的平台用于水泥销售。拉法基豪瑞的合并,对非洲尤其是西北非的水泥市场产生重大的影响,拉法基豪瑞一举成为该地区水泥市场其他竞争对手无法企及的行业巨头,拉法基豪瑞对该地区的水泥价格将拥有极大的话语权。

  在韩国和沙特阿拉伯的交易

  在韩国,拉法基确认已经和由Glenwood私募股权基金和Baring Asia共同出资组成的买家集团达成其在韩国的资产剥离计划,拉法基将以4.27亿欧元出售拉法基Halla水泥,该笔交易在2016年第二个季度完成。 Halla水泥拥有830万吨的水泥年产量,该水泥公司是韩国水泥市场的最大竞争者之一。在沙特阿拉伯,拉法基豪瑞集团也和EI-Khayyat集团达成了协议,出售其在AI Safwa公司20%的股权,该股权价值1.2亿欧元。这两笔交易使拉法基豪瑞可以顺利完成2016既定的资产剥离计划,同时为集团扩大在其他新兴市场的水泥业务提供了资金支持。

  三、总结

  3.1 合并后面临的问题

  企业文化

  两家公司合并的最大威胁是两家企业的文化兼容问题。在之前已经提到,拉法基和豪瑞是两家完全不同企业文化的公司。豪瑞以德国人严谨,高效的方式治理着公司,决策权分散灵活;拉法基根植于法国资本主义的文化背景下,更多依靠人治来管理公司,企业决策集中于总部,同时拉法基有着强烈的荣耀感和社会责任感。在对待业务上,两家公司也有着完全不同的理解,拉法基觉得自己肩负着建设未来城市的使命,应该为人类创造更加美好安全的社区居住环境,因此拉法基每年都投入大量的研发费用于产品创新,但是豪瑞将水泥仅仅视为一种商品,是获得企业利润的工具,这与拉法基的理解完全不同,新公司很有可能在研发投入方面会陷入争执。

  投融资

  其次,这两家公司合并的一个重要驱动因素是解决在新兴市场的投融资问题。世界经济在08年经济危机后,投资者变得更加谨慎,再加上水泥行业投资回报的长期性,导致拉法基和豪瑞在新兴市场始终无法很好的解决融资问题。企业合并重组并不能很好地解决这个问题,而且可能会将原本就已经困难的融资问题翻倍。合并后,新公司的融资成本在一定程度上会因为规模效益有所下降,但是融资其本身并不会因为企业变的更大大而变得更容易。因此,可以说合并并不能从根本上解决这个问题。我们从拉法基豪瑞的年报中可以看出,拉法基豪瑞的一大目标就是最大化的创造现金流来解决投融资问题,只有充足的现金流才可能让拉法基豪瑞在新兴市场有效的扩大市场,创造更多的收益。

  规模效应

  最后是规模效应问题。的确“越大越好”这个概念,在一定程度上使得公司在有些方面更加具有优势,可以调动各方面的资源来完成某一目标,在和上下游供应商买家谈判时更具有话语权,但是“越大越好”不仅仅会体现在好的方面,也有可能变成“越大越坏”。当企业的体量在不断增大的同时,原本细小的问题也在同时增大,而且问题的出现往往会比优势更加显眼。就比如融资问题,企业文化兼容,企业管理等各方面,原本细小问题都会因为企业体量的骤然突变而愈发明显。如何更好的解决在这些问题将考验着新公司管理层的智慧。

  两个完全不同的企业文化,决策方式,经营理念是不可能在同一家公司长期并存。要么一个吞并另一个,要么两个互相融合,无论是哪一种,这都将是一个漫长而痛苦的过程,尤其对于拉法基豪瑞这样的行业巨头,他们原本就已经是非常成熟的两家跨国公司,企业文化,管理运营模式已经根深蒂固的植入两家公司,合并并不是简单的改名换姓,财务报表合并一起这样简单的事情,两家公司将需要花费数年时间来兼容磨合,才会形成一个真正意义上的新公司。如果这个过程没有很好地进行,原本合并前各方的优势可能会部分的消失,甚至全部失去,这样合并的效果就将大打折扣。时代华纳和美国在线这个先例摆在那里,历史经验告诉我们即使是行业巨头间的强强联合也可能会以异常惨烈的失败告终。

  3.2 新公司业绩不及预期,市场表现差

  新兴市场经济增长放缓,水泥需求降低

  根据拉法基豪瑞已经公布的2016年前三季度的季报,拉法基豪瑞全球1-9月份水泥销量较2015年同期减少6.4%,骨料,预制混泥土销量分别减少1.3%和1.5%。受累于拉美各国2016年经济的衰退,该地区对水泥,钢铁等各种建材的需求大大减少,拉法基豪瑞在拉美水泥销量较15年同期减少13.9%,骨料和预制混泥土跌幅为15.6%和8.9%,跌幅居各地区之首。在非洲,因尼日利亚水泥窑在16年出现断气危机,造成拉法基豪瑞在该国水泥产量锐减。除此之外,拉法基豪瑞在其余各地区国家的表现也不如尽如人意,基本都处于负增长的状态,可以看出新公司在全球的业务是处于回落的状态,并没有如果人们预期的那样获得巨大增长。当然一年时间并不能很好的看出两家公司合并的效果,更何况是如此体量的行业巨头,拉法基豪瑞在全球各地的合并仍在进行,资产剥离计划也尚未全部完成,新公司仍处于调整期,如果两家公司最终可以成功的融合,未来公司的发展仍然是可以期待的。

  股票市场表现低迷

  从股票市场来看,相较于市场上其他竞争者,拉法基豪瑞并没有给投资者交出一份非常令人满意的业绩报表,根据彭博社的数据,拉法基豪瑞的股票价格自从拉法基豪瑞宣布合并以来已经下降了39%,同期爱尔兰CRH集团增长了29%,海德堡水泥增HC长了13%,彭博欧洲500指数下跌了1.5%,可以说拉法基豪瑞2016年在水泥市场上的表现远低于其余行业巨头。

  图一:拉法基豪瑞,HC,CRH,STOXX指数图

  2017年的世界经济,各大机构都没有给出积极的展望预期,水泥市场和经济建设密切相关,因此今年全球水泥市场任然可能处于低迷的处境。虽然两家公司合并使得公司大大的减少了公司在全球各地的管理运营费用,巩固了其在水泥行业的领导地位和增强了其在水泥价格上的话语权,但是经济衰退开始逐渐影响到了新兴市场,拉丁美洲,东南亚都受到一定程度波及,尤其是拉美地区,复杂的政治环境严重影响到了经济发展,这些都会对水泥行业的生产销售造成很大影响,因此2017年拉法基豪瑞的业绩是否会有所改观仍然不太乐观。除此之外,拉法基豪各国家地区的子公司之间的合并重组及资产剥离仍在进行,这些不确定因素都将会影响到新公司17年的整体经营业绩。

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